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本文来自微信公众号：九索，作家：经济小张，本文不组成任何投资建议，题图来自：AI 生成

金融市集存在这样一个反直观的表象：公司业务好不等于公司赢利，公司赢利不等于股票会涨，股票不涨不等于高监工资低。

咱们不妨先不雅察一个更为微不雅的样本。在互联网大厂使命潜入的东谈主，都或多或少会发现中层携带极其热衷于招东谈主。对于组织架构活泼且业务从下到上孕育的互联网企业来说，中层携带下属越多，我方的影响力就越大，就越有可能出得益。

这是个权责不合等的买卖，承担用东谈主成本的是公司，而中层携带决定了如何具体使用这些东谈主力，要作念的仅仅作念好文告，让高层信赖我方的有计划方案是对的。作念对了，中层携带不错获得奖励，而作念错了，即便出现最差的情况，中层携带不得不引咎离开公司，那 ta 的简历上也多了一份照料更大团队的资格，这对于找下一份使命反而如故一件善事。

回到开篇的问题，咱们不错把中层携带看作照料者，把高层携带看作鼓吹。鼓吹（高层携带）固然付出了财富，为公司开展业务（招东谈主）买单，但如何开展业务（招什么东谈主）却由照料者（中层携带）决定，而鼓吹（高层携带）却只可靠阅读照料者（中层携带）提供的财务报表（文告 PPT）来监督他们的使命。

教科书告诉咱们，通盘权和有计划权的分离，是所谓当代公司轨制的告捷，但这也引出了一个不合等的关系：信息，以及方案权力。公司的实践情况，势必是每天都在战役最关键的信息的照料者最为了解。

但教科书莫得告诉咱们的是，照料者更顺心的是自己的薪酬、职位安宁或公司规模，而不一定顺心鼓吹财富最大化。

为了督察这个问题，学者们提议了"公司治理结构"的观念，用来督察公司由谁来落幕、权力如何分派以及利益如何分派的法例和机制。对于投资者而言，这相等关键，因为它是投资者"保险我方约略获获取报的神志和机制"，它关注的是投资者把钱交给公司后，如何确接济理者不会侵占或奢靡这些资金，而是会将利润返还给我方。

关系词，即即是经济 / 金融专科的学生，也不会学到太多对于公司治理结构的常识，它更多地被归类为照料学，而不是投资学的限制。

咱们对它枯竭深入的了解，就使得了解更加必要。尤其对于无力介入公司照料的散户投资者而言，这是一个王人备无法绕开的问题。

一、散户的中枢逆境

1932 年出书的《当代公司与特有财产》点出了散户投资者的中枢逆境。跟着股权更加漫步，散户投资者从未领有过对公司的落幕权，他们不是资产的主东谈主兼管家，而是被迫的成本供给者。他们用流动性换来随时撤除的开脱，却交出对企业与分娩尊府的治理权。散户投资者时势持股，实践旁不雅，滑向了"成本的工薪阶级"（recipients of " the wages of capital "）。

与之辞别的是照料者阶级的崛起。他们即便只持有极极少的股权，以至不持有股权，也能通过落幕鼓吹代理投票机制等神志，成为一个自我延续的权力机构，并为了自己利益而算作。对于他们而言，"与其为公司创造利润，不如通过捐躯公司利益来更好地为我方牟利"。

经济学的传统贯通是，企业的通盘者，会因为追求个东谈主利益，而最灵验地利用财产。但在当代公司轨制下，逻辑链条断裂了。照料者并不可径直收益于利润，因此利润对他们的激勉作用大大减轻；而散户投资者虽是利润的受益者，但并不领有财产的处置权，无法通过利润激勉来种植企业成果。

你可能会反问，跟照料者签个利润对赌合同不就不错处罚这个问题吗？关系词扫尾至少有两方面的辞谢。

一方面，散户投资者数目过多，无法酿成谐和的集体与照料者谈判——一个小区组业主委员会都极为难熬，何况漫步在名山大川，无法谋面的散户？

另一方面，照料者不仅仅从企业获得财富收益，他们的照料身份，也不错让他们获得豪华的办公室、粗鲁的办公建筑、职工提供的情绪价值、给一又友提供交易契机等，这些是对赌合同简直不可能落幕的。

不管有何种外部轨制保险，手持公司股票的散户投资者在信息上、方案上，就难以制约照料者的权力，也莫得制约大鼓吹和照料者酿成共谋的权力。或者，照料者干脆就是大鼓吹。

二、谁掌捏处置资金的权力

业务好、能赢利是投资者和照料者的共同愿望，但当业务好，酿成"开脱现款流"后，二者的想法就可能初始产目生歧。

投资者天然但愿这些现款流约略径直成为分成，落到我方的口袋里。再不济，企业开脱现款流相比充沛，也能劝诱更多投资者的兴味，推高股价。

但照料者却不可径直收益，他们可能倾向于把资金用在再投资上，以膨大我方的权力河山。这个时候，鼓吹就成了他们扫尾我方霸术的代价。

开脱现款流越少，鼓吹可专揽的钱就越少，照料层能专揽的再投资资源就越多。照料者由此获得极大计策开脱：不消年年录用高利润，也不必牵记现款流被鼓吹抽走。

对此，Michael Jensen 在 1986 年提议了"开脱现款流假说"。这并不是他拍脑袋闲坐在办公室里的突发奇想，而是源于 1980 年代的好意思国股市的讲解。

1973、1979 年两次中东石油危急之后，油价暴涨，石油公司得到了大都开脱现款流。关系词，这些现款被照料者多量投向申诉不信服、成本密集的膨大与勘测。后续，跟着油价回落，产能与成本开支急刹，技俩减值与裁撤贯串爆发，鼓吹申诉严重受损。

这并不是最差的情况。

最差的情况是，公司业务好，有才能赢利、扫尾开脱现款流，但照料者为了自己的利益，通过利益运送和关系交游的神志，坏心去除开脱现款流，将公司作念成示寂。

这并不是稠浊视听。本年 6 月的吉证监决【2025】4 号文献泄漏，上市公司 ST 华微的控股鼓吹及关系方侵占公司资金高达近 15 亿元，而公司那时的净资产也唯独 34 亿元。

他们侵占的手法并不算精湛，以预支购买建筑的款项的时势，经久让资金保持在公司账本外。然则，若不是监管介入，投资者王人备无从核验。

三、为什么是网易和携程

互联网公司崛起后，同股不同权的双重股权机制大边界崛起。最为典型确当属谷歌和 Facebook，它们刊行了不同投票权类别的股票，方案权前所未有地贯串在首创东谈主 / 照料者集团手中。

Snap 的上市是这种范式的顶峰，它前无古东谈主地只向公众投资者刊行无投票权的股票，并公开晓示不会向鼓吹支付现款分成。在它的上市文献中明确章程，公司的两位首创东谈主"有才能落幕通盘提交给鼓吹批准的事项 …… 即使他们与公司的雇佣关系隔断，他们仍将有才能诈欺雷同的权力。"

也就是说，固然投资者不错购买公司的股票，共享经济利益，但对公司方案莫得任何发言权。

看似无须的发言权，却对投资者来说意旨首要。《The Journal of Finance》2009 年刊载的一篇著作发现，双重股权公司，同股越是不同权，"公司现款持有量对外部鼓吹的价值下落，首席实行官的薪酬上涨，照料层更时常地进行毁伤鼓吹价值的收购，成本支拨对鼓吹价值的孝顺减少。"

说东谈主话就是，双重股权公司照料者会利用我方的投票权上风，给我方发更高的工资，进行更意外旨的收购和采购，公司账上的钱对鼓吹也越没专门旨。

关系词这些熏陶，在互联网行业高速增长的年代，莫得东谈主深嗜。全球以为这种安排约略让首创东谈主按照经久愿景来有计划公司，不受短期炒作和激进鼓吹的侵略。

但这并不是莫得代价的，枯竭对有计划权落幕的鼓吹往往就会成为阿谁代价。

拿咱们都相等熟悉的 B 站例如。

它的股价于 2021 年曾一度接近 160 好意思元，而 2022 年则一王人跌至 8 好意思元，于今仍然徬徨在 25 好意思元控制，但这并不妨碍它的照料层仍然不竭从公司处获得大都薪酬：2022 — 2024 年，薪酬最高的两位高管缱绻获得了 12.17 亿元的薪酬，简直绝顶于 2024 年 B 站全年的示寂额。

除此之外，2021 年代表 B 站在上海杨浦竞得总价 81 亿元地盘的公司主体，B 站我方仅有 30% 的股份，而之前提到的二位高管则有 25% 的股份。由于 B 站占股太少，这块地盘无法计入上市公司的资产，也就与持股 B 站的散户毫无关系。即便在互联网公司，这种操作也罕有前例。

这一切的发生配景，在于三东谈主照料层缱绻领有超 7 成的投票权。

历史会类似我方，类似的事早在 2019 年也发生过。明星公司 WeWork 探究上市时，东谈主们发现首创东谈主亚当 · 诺伊曼（Adam Neumann）通过异常股紧紧落幕公司，他的家东谈主、亲戚和一又友占据了 WeWork 的高管职位，进行了多量自肥交游：低息从公司贷款，购买物业，然后出租给我方公司；抢先注册" We "商标，并让公司向我方支付高额用度买下商标。最终融资失败，首创东谈主被董事会赶下台，公司凑合重组。

在咱们熟悉的好意思股 Mag 7 中，双重股权公司也唯独两席，而他们提供的包含股息再投资内的总收益率，亦然位居倒数。它们如故最年青的公司，年岁都在 25 岁之下，能在这场长跑中对持多久，如故一个未知数。

咱们熟悉，且规模较大的互联网中概股公司中，网易是唯逐个家早在 2014 岁首始就对散户进行常态化季度分成的公司，而它并莫得双重股权。与之酿成较着对照的是投票权高度贯串在照料者手中的拼多多，它坐拥盛大的现款储备，却学习 Shopify，在 2024 年明确声称"在将来可意料的几年里，咱们也莫得看到（分成或回购）这样的需要"。

2020 年底以来网易的分成记载，每年四次。

这不是有莫得钱的问题，而是公司的方案者愿不肯意共享的问题：2024 年底，拼多多领有高达 3316 亿元的现款储备，而网易唯独 513 亿元。难谈唯独电交易务膨大需要囤积现款，而游戏业务膨大就不需要？

市集合对这一表象进行订价。权力过于贯串、断绝共享收益公司的业务哪怕年年增长，股价却也可能低迷悔过，因为市集显豁这些收益并未真实属于合座鼓吹。这就是利润和鼓吹申诉违反离的表象。

在行业顺利发展，公司有着细密出息时，无东谈主质疑双重股权，也无东谈主戒备公司治理给股价带来的经久影响。东谈主们专注于好意思好的预期、心直口快的故事，直到时势逆转。

互联网中概股这些年的发展，恰是最佳讲解。跟着互联网行业的徐徐熟习，绝大多数公司无法冲破它们在 2018 或 2021 年扫尾的历史最高。但在好意思股上市的市值最高的 15 家中国互联网公司中，唯独网易和携程两家公司之外。

它们恰恰又是这 15 家公司中，唯二莫得双重股权轨制的。而被大家们看作中国的 Youtube、Netflix、Twitter 等等的公司，却并莫得提供相对应的申诉。

这很难用刚巧来解释。

均为前复权价

四、反念念价值投资和你的出息

对于投资者而言，顺心的不过两件事：公司能不可赢利，公司赚到钱之后会不会回馈鼓吹。关系词阐明这两个问题，需要的次第人大不同。

咱们所熟悉的价值投资的次第，不错用来阐明第一个问题，但对后者简直无法可想。何况，当照料者权力过大时，他们王人备不错让财务报表上不出现利润。

不仅枯竭表面器用，也普遍枯竭深嗜。新加坡官方和新加坡国立大学商学院 2017 年作念过一次打听，发现"大致 25％的机构投资者和 45％的个东谈主投资者并不会阅读年报中的公司治理陈说。"

但即即是价值投资行家如巴菲特，在他有名的《写给鼓吹的信（The Essays of Warren Buffett）》的第一章，就开宗明义地强调了公司治理的进攻性，而"市集先生"需要比及第二章才出现。

为了处罚公司治理中的权力不合等的问题，学者们提议了许多处罚的念念路，比如通过加多债务拘谨或提高分成来"阻挡"照料层将闲置资金返还鼓吹。但在我看来，最浅薄、灵验、径直的处罚目的唯唯独个：

用脚投票。

当投资者约略断绝一些直观给到的判断，断绝噪声侵略，意志到我方每一次轻率的买入都有可能饱读舞里面东谈主的坐法，而精雅的督察则是在饱读舞他东谈主的善意有计划。

天然，作念到这一丝也很难，因为散户长久处在容易受到操控、容易受到影响的位置上。但至少要意志到，这是我方的真实处境和真实变装。

更何况，这种策略也能赚到钱：一篇 NBER 使命论文仍是论证了，在 1500 家公司的样本量上，在 1990 年代的工夫维度里，浅薄地买入鼓吹权力最强的公司，并卖出鼓吹权力最弱的公司，就不错获得每年 8.5% 的逾额收益。

生涯先靠历程，再谈洞见。看不懂的治理结构不碰，看得见的利益冲突不赌，看得清的雠校轨迹才加码。让我方的步履不可被操控，是抵抗操控的唯一可行次第。

部分引文开首：

Shleifer & Vishny，《Definition of corporate governance》 ( 1997 )

Berle Jr.， A.， and G. Means， 《The Modern Corporation and Private Property》（1932）

La Porta， Lopez-de-Silanes， Shleifer & Vishny，《Investor Protection and Corporate Valuation》 ( 2002 )

 Tirole，《The Theory of Corporate Finance》 ( 2006 )

杨嘉铭编译，《为什么投资者不深嗜公司治理陈说？》（2017）

Jensen， M.， and W. Meckling， 《Theory of the Firm: Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure》（1976）

Masulis， R. W.， Wang， C.， & Xie， F，《Agency problems at dual ‐ class companies》 ( 2009 )

CFA Institute， 《Dual-Class Shares: The Good， The Bad， and The Ugly》 ( 2018 )

Beladi， H.， Hu， M.， Li， S.， & Yang， J，《Dual-class share structure on the dividend payout policy: Evidence from China Concepts Stocks》 ( 2022 )

Paul A. Gompers星空app， Joy L. Ishii & Andrew Metrick，《Corporate Governance and Equity Prices》（2001）